고려아연 주가전망 기업분석

 

고려아연의 리포트가 나왔습니다.

투자의견은 매수이며 목표주가를 64만원을 제시했네요. 현재주가는 545000원으로 시가총액은 10조 8254억입니다.

 

벨류에이션과 실적 추정

 

본 리포트는 고려아연에 대해 투자의견 Buy 및 목표주가 64만원으로 커버리지를 개시했습니다. 이는 12.7조원의 적정가치로 추산하는데요. 이는 제련, 동박, 전구체 및 양극재 사업의 가치를 고려한 결과라고 말합니다.

제련부문은 12MF EBITDA에 글로벌 제련업체의 평균 EV/EBITDA 9배를 적용하여 적정 가치는 11조원 규모입니다. 

동박의 경우 2025년 추정 EBITDA를 현가화한 후, 한국 도방 업체의 평균 EV/EBITDA 20배를 적용해 1.1조의 적정가치를 제시했스니다. 

개화 중인 사업으로 전구체 및 양극제 부문은 2025년 추정 EBITDA를 현가화 한후, 국내 전구체 및 양극재 업체들의 평균 EV/EBITDA 26배를 적용하여 적정가치를 2000억으로 추산했습니다. 

추후 추가적인 벨류에시션의 확장 모멘텀은 전구체 및 양극재와 동박의 CAPA 또는 KEMCO 지분율 확장에 달려있다고 판단했다는 내용입니다.

 

 고려아연의 2023년 1분기 매출액은 2조 6311억원으로 QoQ -11.2% ,YoY -1.1%입니다. 영업이익은 1641억원으로 전 분기대비 59.9% 상승했으나 전년대비 42% 감소할 것으로 전망하고 있습니다. 금속 가격이 전분기 대비 상승함에 따라 영업이익은 전분기 대비 증가할 것으로 예상되지만, 판매량이 저조하여 금속 가격의 상승 효과를 누리지 못했을 거라고 판단합니다. 호주의 가스가격과 전기료가 안정화되면서 SMC의 일부 조업가동과 정상화가 기대되기는 하지만 완전한 정상화는 적어도 2분기, 넉넉히 보면 하반기 정도로 예상하고 있습니다. SMC의 조업 시작은 모회사인 고려아연의 마진을 늘려주기 때문에 올해 고려아연의 실적은 상저하고의 흐름을 보일 것으로 보입니다.

 

투자포인트 - 중국의 리오프닝, TC가격의 상승

아연 가격은 중국의 리오프닝과 미국의 금리 인상 사이클이 종료되면서 하방이 지지될 것으로 판단합니다. 하지만 국제 정세가 불안한 건 어쩔수 없습니다. 2023년 아연 벤치마크 TC는 톤당 274달러로 전년대비 19% 상승한 가격으로 정해졌다고 합니다. 2008년 이후 세번째로 높은 가격입니다. 아연 정광 공급이 늘어날 것이라는 기대감에 더해 에너지 비용 상승으로 인해 유럽이나 중국 제련소들의 가동 차질이 계속되었다는 점을 반영한 결과로 보입니다.

 

TC는 제련소의 주된 수입 요소 중 하나인데요. 물론 TC가 올라가면 제련사들이 가동률을 높여 TC가 결과적으로 하락하는 모습을 보이는 게 일반적입니다. 하지만 현재 유럽 제련소가 완벽히 복구 되지 못했다는 점과 중국 원난성의 전력 공급 차질이 지속되는 점을 고려해야 합니다. 높아진 TC는 글로벌 에너지 수급이 안정화 되기 이전까지 유지될 것으로 판단단합니다. 결과적으로 현재 업황은 금속 가격의 상승과 TC의 상승, 경쟁업체들의 차질 등을 고려한다면 상당히 우호적인 상황으로 볼 수 있습니다.

 

현재 아연 시장은 수급 개선되고 있다고 판단하고 있습니다. 2022년 아연 시장은 기존엔 없었던 정광 공급 차질과 제련소의 가동 중단을 한번에 겪었습니다. 2022년 아연 정광 공급량은 총 1317만톤으로 21년 대비 1.8% 줄어든 모습을 보였습니다. 중국 외 지역에서는 생산을 중단했고 노동력 부족이나 악천후 및 광석 등급 저하로 인해 아연 광산 공급이 감소했습니다. 중국은 2022년 초 폭발물 사용 제한으로 아연광 생산량이 줄었습니다. 광석 공급에 차질이 생기면 TC의 하락이 나타느는 게 일반적이지만, 작년에는 높은 에너지 비용으로 인한 유럽 제련사의 가동 중단이 더욱 컸습니다. 유럽에 가지 못한 정광 물량이 아시아로 들어오면서 아연 스팟 TC의 상승을 견인했다고 볼 수 있습니다. 정련 아연 가력은 제련소 가동 차질로 아직도 백워데이션 상황을 유지중입니다. 2022년 보다는 강도가 약했졌기는 하지만 정련 아연 시장의 타이트함은 지속되고 있다는 것을 의미합니다. 

 

 

투자포인트2 이차전지 소재: 동박,황산니켈, 전구체

이부분이 중요하겠지요. 고려아연은 제련업의 수익을 바탕으로 연간 1조원 정도의 EBTDA를 창출 해왔습니다. 기존 고려아연의 CAPEX는 주로 증성롸 합리화 공정이 중심이었지만, 2018년 켐코(황산티켈)를 설립하고. 2020년에는 케이잼(동박)을 설립했습니다. 이는 이차전지 소재로의 진출을 시작했다는 뜻입니다. 제연업에 대한 환경 규제 등이 강화되고, 내연기관차의 납축전지에 가장 많이 사용되는 연의 수요가 전기화로의 변화로 인해 구조적으로 줄어들었습니다. 이에 따라 기존 제련업을 바탕으로 새롭게 성장하는 이차전지 시장에 진줄하게 된 것으로 해석할 수 있습니다.

 

고려아연은 황산니켈, 동박, 전구체를 통해 이차전지 시장에 진출했는데요. 가장 먼저 진입한 것은 황산니켈입니다. 2017년 켐코에 고려아연 지분 35%를 갖고 시작되었습니다. 고려아연은 이미 부산물로 황산을 생산하고 있었습니다. 계열사인 코리아니켈을 통해 니켈 제련과 생산을 하고 있었습니다. 전기차 시장이 커지기 시작하면서 고려아연은 베터리 양극재 내 핵심 원료인 황산니켈을 켐코를 설립하며 생산을 시작했습니다. 

 

캠코는 고려아연 온삱제련소와 코리아니켈 공장 인근에 위치하여 산소 등의 생산 자원을 공유받아 원가에서 이점이 있었습니다. 설립 당시 베터리를 생산하고 있던 LG화학의 지분10%가 들어가 매출에도 문제가 없어 높은 성장성을 보이고 있는 상황입니다.

 

이와 더불어 고려아연은 유틸리티 니켈을 생산하는 코리아니켈 청산 과정을 밟고 있습니다. 코리아니켈은 스테인리스강 제조 시 필요한 유틸리티 니켈을 생산하고 있습니다. 베터리에는 순도가 높은 클래스1 니켈이 들어가야 합니다. 따라서 부가가치가 상대적으로 낮은 유틸리티 니켈 사업인 코리아니켈을 청산하고 베터리용 황산니켈에 집중하는 것으로 판단합니다.